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Políticas Económicas Estructurales
Las finanzas sostenibles en los mercados financieros: ¿autorregulación vs. regulación?[1]
(por Inés Pérez-Soba Aguilar, Universidad Complutense de Madrid, Depto. de Economía Aplicada)
1. Introducción
La introducción de la sostenibilidad en los mercados financieros no sólo ha implicado la redefinición de productos financieros tradicionales como los bonos, con la aparición de los bonos verdes, azules, sociales, …, sino también la necesidad de garantizar que los recursos canalizados hacia ellos cumplan con los fines medioambientales, sociales y de gobernanza (los conocidos criterios ASG) que fundamentan su existencia. El proceso requiere que haya transparencia informativa por parte de los emisores con el fin de hacer creíble su compromiso con los fines mencionados, pero también mecanismos de control que permitan a los inversores confiar en que sus aportaciones efectivamente contribuyen a la transición hacia una economía sostenible. Se plantea, por tanto, un debate sobre quién debe regular este tipo de flujo de financiación en los mercados de valores: el propio mercado o alguna autoridad financiera nacional o supranacional.
Por otra parte, la financiación en los mercados crediticios también se ha visto afectada por variables que afectan a la sostenibilidad de las empresas y de la economía, como la creciente importancia de los riesgos no financieros, poniendo de relieve la necesidad de incorporar nuevas tareas a las autoridades monetarias y financieras.
El presente artículo aborda algunos de estos temas, tratados en la literatura académica reciente, como son el debate entre autorregulación o regulación pública en los mercados de valores para la financiación sostenible, la importancia del papel que ha adquirido la Unión Europea en la Unión Europea.
2. Autorregulación: estándares privados y limitaciones
Como mencionábamos anteriormente, para que fluya el ahorro hacia actividades económicas sostenibles, las empresas deben mostrar de forma creíble a los inversores su compromiso con dicho fin. Pero, ¿cómo se define la sostenibilidad de una empresa?. Actualmente no existe una única definición de empresa sostenible, ni ninguna de las existentes está generalmente aceptada, lo que da cabida al denominado greenwashing, término acuñado por primera vez en 1986 por el ambientalista J. Westervelt, que se ha traducido como blanqueo ecológico, ecoimpostura o “ecopostureo”. Este vocablo tiene múltiples definiciones (Freitas et al., 2020). Una de ellas, la del Concise Oxford English Dictionary (2018), lo define como “una imagen pública de responsabilidad medioambiental transmitida por o para una organización, etc., pero que se percibe como infundada o intencionadamente engañosa”[2]. Se trata, por tanto, de emplear una imagen de sostenibilidad que en la práctica es o incompleta, o bien total o parcialmente falsa, con las consecuencias negativas que de ello se deriva: el aumento de la desconfianza y la desorientación en los inversores y consumidores. El greenwashing constituye, por tanto, uno de los principales riesgos reputacionales y financieros en el ámbito de las finanzas sostenibles.
Como consecuencia, el volumen de financiación para la sostenibilidad y el coste de ese capital (“la prima verde” o el greenium) que algunos trabajos muestran como menor respecto del coste de la financiación de la deuda convencional (Zerbid, 2019; Ehlers y Packeer, 2017, entre otros) pueden verse penalizados. En última instancia, se puede incluso causar daño al propio medioambiente, al estar las empresas cumplidoras menos motivadas a la hora de respetar su compromiso medioambiental (Gatti et al., 2019).
Esto plantea el debate sobre quién determina que una empresa o producto financiero es sostenible y si la información que se suministra queda en el ámbito de la voluntariedad de las empresas o debe ser obligatoria por ley. En otras palabras, si las normas y su cumplimiento se dictan desde el propio mercado (autorregulación) o si debe hacerse desde la promulgación de leyes o directivas (en el caso de la Unión Europea) y la supervisión de las autoridades públicas.
La primera respuesta institucional sobre la determinación de qué es sostenible y frente al greenwashing proviene de la autorregulación. ¿Cuáles son sus ventajas e inconvenientes? Según Park (2018), la autorregulación de las finanzas sostenibles tiene como ventaja la mayor rapidez y receptividad con la que se responde a las necesidades de los participantes en los mercados financieros. Este tipo de régimen privado se basa en señales para regular –a través de la presión de los pares, el valor de la reputación y otra serie de mecanismos–, la conducta social y medioambiental de las empresas. En efecto, mediante el empleo de indicadores cuantitativos, referentes sectoriales (benchmarks), el seguimiento de buenas prácticas o la publicación voluntaria de información, las empresas revelan al mercado información de carácter no financiero relativa a cuestiones de tipo social, medioambiental o de gobierno.
Cronológicamente, los primeros informes no financieros datan de la década de 1970 y se centraban en cuestiones sociales. En los años ochenta se amplió el espectro hacia temas medioambientales (Stubbs y Higgins, 2018), especialmente a partir de la publicación en 1987 del Informe de la Comisión Mundial de Medio Ambiente y Desarrollo, presidido por la Dra. Brundtland, donde se define qué es desarrollo sostenible. En 1994, J. Elkington propone el “triple bottom line” (TBL) con el fin de que se evaluaran los resultados de una empresa no sólo desde la perspectiva económico-financiera tradicional, sino también desde la social y la medioambiental. Por tanto, la empresa contaría con una triple cuenta de resultados para conocer y también informar sobre su grado de cumplimiento con la sostenibilidad. En lo que se refiere a la comunicación sobre el desempeño en el cumplimiento del criterio G de gobierno de la empresa, aunque ya estaba, en buena medida, presente desde una perspectiva de ética empresarial algo abstracta en la Responsabilidad Social Corporativa, ésta se refuerza y concreta en datos con la aparición de los códigos de buen gobierno a finales del siglo XX. Así, desde 1992, año en el que en el Reino Unido se publica el Código Cadbury como respuesta a la necesidad de mejorar los mecanismos de control del gobierno corporativo, este tipo de códigos voluntarios se empezaron a extender a otras economías como la francesa (Informes Viènot de 1995), española (Código Olivencia de 1998), italiana (Código de Buen Gobierno Italiano de 1999), o alemana (Código Alemán de Gobierno Corporativo de 2001), haciéndose, posteriormente, obligatoria su publicación. Actualmente, el Instituto Europeo de Gobierno Corporativo (ECGI) tiene registrados más de seiscientos códigos de buen gobierno, principios y recomendaciones a nivel mundial, lo que pone de manifiesto la importancia que se da por el mercado y las autoridades financieras a este tipo de información.
Así llegamos a los Informes de Sostenibilidad de hoy en día, que integran el Informe de Responsabilidad Corporativa con el Estado de Información No Financiera, e incluyen ya las tres áreas de la sostenibilidad: Ambiental (A), Social (S) y de Gobierno (G) con toda una serie de indicadores y métricas de rendimiento.
¿Cómo hacer creíble la información que se comunica en estos informes? La respuesta autorreguladora para evitar el “ecopostureo” proviene de distintas instituciones de mercado que promueven el empleo de unas normas de procedimiento, información y certificación estandarizadas. Entre los estándares propuestos más influyentes destaca el de Global Reporting Initiative (GRI), que surge en el año 2000. Este tipo de estándar se basa en la norma ISO14001 que desde 1996, con modificaciones posteriores, ha permitido certificar el compromiso en materia medioambiental de las organizaciones (Mitchell y Hill, 2009). Este tipo de iniciativa se ha consolidado entre las empresas con sede en Europa y Asia, especialmente durante el período 1999-2017, aunque en Europa se está invirtiendo la tendencia creciente en los últimos años. En Norteamérica, sin embargo, a excepción de las multinacionales, su implantación ha sido más limitada, todo lo contrario que en Iberoamérica y África, áreas donde la tendencia se muestra positiva, tal como señalan Halkos y Nomikos (2021). Según el planteamiento de estos autores, la difusión e implementación de estándares como los del Global Reporting Initiative (GRI) se atribuye a la presión ejercida por los gobiernos, particularmente en ciertas naciones desarrolladas. Esto implica que el sector público estaría delegando la función de regulación de la «reputación sostenible» al sector privado.
Aunque el estándar propuesto por GRI es el que actualmente predomina, han proliferado múltiples normas de este tipo desde comienzos de este siglo (Koerber, 2009). En efecto, ya en 2003 se estima que existían más de trescientas en términos globales (Accountability Forum, 2004), la mayor parte de ellas centradas en destacar distintos aspectos de la responsabilidad social de las empresas, como las condiciones de trabajo, los derechos humanos, la protección del medio ambiente, la transparencia, …. Entre estas normas existen ciertos solapamientos, ya que cada una de ellas está diseñada para satisfacer los requerimiento de las distintas partes interesadas o stakeholders (gobiernos, sindicatos, asociaciones civiles…) lo que puede generar un cierto babel normativo.
Respecto de la determinación de la sostenibilidad de los productos financieros que emiten las empresas para canalizar el ahorro a su actividad económica, la autorregulación o solución “de mercado” ha venido dada inicialmente por la Climate Bonds Initiative (CBI), que en 2013 publica su taxonomía, esto es, un sistema de clasificación para identificar las inversiones (activos y proyectos) que contribuyen a una economía con baja emisión de carbono. Esta guía emplea unos criterios de sostenibilidad que están basados en la estrategia climática de largo plazo, alineada con los objetivos del Acuerdo de París. A los bonos que satisfacen los criterios se les concede un sello o etiqueta y se supervisa que efectivamente cumplen los compromisos asumidos. Posteriormente, en 2014, el ICMA (International Capital Market Association) publica los Principios de los Bonos Verdes (“Green Bond Principles”), guía de cumplimiento voluntaria, actualizada cada dos años, que busca proporcionar un marco de transparencia y divulgación para la emisión de bonos verdes, dando una serie de principios que debe cumplir el emisor en cuanto al uso de los fondos, la evaluación de los proyectos que financian, la gestión de los fondos obtenidos con la emisión, la divulgación de la información sobre los recursos obtenidos y los proyectos que financian, y alguna medida sobre el impacto que se espera que tengan. Así, un bono certificado por la CBI generalmente cumple con los “Green Bond Principles” y, además, puede medir el impacto climático que tendrá la financiación de ese proyecto con criterios científicos sobre qué es “verde”. En suma, la mayoría de los emisores de bonos verdes buscan la alineación con los principios de ICMA como requisito mínimo y, si desean demostrar una alta credibilidad en términos medioambientales, entonces buscan cumplir los requisitos para obtener la certificación de la CBI.
En la autorregulación intervienen también otras clases de participantes, como las agencias de calificación que, desde 2005, evalúan el cumplimiento de los criterios ASG. Para ello se basan en los estándares propuestos en diversas guías o normas internacionales, como GRI, el Convenio de la Organización Internacional del Trabajo, el Pacto Mundial de las Naciones Unidas, los Principios para la Inversión Responsable de las Naciones Unidas o el Protocolo de Kioto (Zuraida et al., 2018), y en la información proporcionada por las empresas en los informes corporativos y financieros, los informes de sostenibilidad, los informes de los auditores, encuestas, noticias …. A partir de estas fuentes, las agencias emiten unas puntuaciones que dependen de una serie de factores que consideran relevantes, factores cuya ponderación en el efecto sobre el valor a largo plazo de la empresa puede diferir. Todo ello podría explicar el por qué de las discrepancias encontradas entre las calificaciones emitidas por las diferentes agencias (Edmans, 2022). Estas calificaciones ASG son un importante elemento de autorregulación porque pueden afectar al coste y el volumen del capital con que se financian las empresas y su valoración en los mercados (El Ghoul et al., 2011; Bebchuk and Cohen, 2005; Cormier and Magnan, 1997).
Aunque la solución autorreguladora presenta importantes ventajas, también presenta determinados inconvenientes (Park, 2018), como son, por una parte, la falta de legitimidad y responsabilidad. El cumplimiento de la autorregulación se apoya esencialmente en la voluntariedad de las empresas implicadas para satisfacer los estándares privados y publicar los informes de sostenibilidad, siendo la reputación (basada en el interés propio o la creencia de que “hacen lo correcto”) o/y el control entre los participantes lo que incentiva su veracidad. Pero al carecer de una autoridad legal que lo supervise y respalde mediante sanciones por incumplimiento, los estándares privados pueden adolecer de la falta de legitimidad y responsabilidad mencionadas. Así, en Gatti et al. (2019), tras analizar 94 trabajos académicos sobre greenwashing, llegan a la conclusión de que la autorregulación se convierte en un terreno fértil para el “ecopostureo”. Park (2018) también menciona, por otra parte, la falta de consistencia que puede presentar la vía de la autorregulación, dada la diversidad de criterios que existen para evaluar la sostenibilidad, lo que puede generar confusión y facilitar la manipulación. A su vez, la existencia de diversos estándares puede incentivar que las empresas puedan escoger aquél que le sea más favorable a sus intereses, es decir, puede favorecer el arbitraje regulativo para mejorar artificialmente su imagen. Por último, también se señala como desventaja las limitaciones que presentan las calificaciones ASG que realizan las agencias. Por un lado, debido a la falta de consenso entre éstas a la hora de definir el contenido de los criterios de sostenibilidad que emplean para realizar sus evaluaciones, lo que puede dificultar la comparación entre las diferentes calificaciones (Berg et al., 2022). Por otro lado, porque a pesar de que las agencias han ido perfeccionando sus mediciones incluyendo nuevas variables en sus modelos, todavía queda margen para integrar plenamente los principios de sostenibilidad en el proceso de evaluación de las empresas (Escrig-Olmedo et al., 2019).
3. Regulación pública: el caso de la Unión Europea
Frente a los inconvenientes que presenta la autorregulación, la regulación pública ha ido ganando protagonismo en los últimos años, especialmente en la Unión Europea (UE). La principal regulación que enmarca la financiación sostenible en la UE es del Plan de Acción para la Financiación del Crecimiento Sostenible (2018), que se centra en tres objetivos:
1. Reorientar los flujos de capital hacia inversiones sostenibles para lograr un crecimiento sostenible e inclusivo. Una de las acciones clave para lograr este objetivo es proporcionar al mercado una taxonomía, esto es, un sistema de clasificación para definir qué actividades económicas son ambientalmente sostenibles y contribuyen a la neutralidad climática, y así tener un lenguaje común en los mercados financieros a este respecto. Para ello se aprueba en 2020 el Reglamento de Taxonomía (UE 2020/852). Según este reglamento una actividad se considera sostenible si contribuye sustancialmente a uno de los seis objetivos medioambientales (mitigación del cambio climático, adaptación al cambio climático, uso sostenible y protección de los recursos hídricos y marinos, transición a una economía circular, prevención y control de la contaminación, protección y restauración de la biodiversidad y los ecosistemas) y no perjudica significativamente a ninguno de los otros (el principio de «no causar un daño significativo»).
2. Gestionar los riesgos financieros derivados del cambio climático, el agotamiento de los recursos, la degradación ambiental y las cuestiones sociales. Con ello se busca garantizar que el sistema financiero sea resiliente ante estas nuevas circunstancias y que los riesgos (físicos y de transición) se incorporen en las decisiones de inversión y en la supervisión financiera. Por riesgos físicos se entiende aquellos que están vinculados a fenómenos meteorológicos extremos, como huracanes, inundaciones o incendios, mientras que los riesgos de transición son los asociados a los costes regulativos, tecnológicos o de cambios de preferencias derivados del paso de la economía actual hacia una economía descarbonizada. Ambos tipos de riesgos pueden convertirse en riesgos financieros que afecten directamente a la solvencia y liquidez de las entidades bancarias. Por ejemplo, un deterioro en las garantías de sectores intensivos en carbono, como el sector del petróleo, puede elevar el riesgo de crédito en ese sector y, por ende, el riesgo financiero de las entidades de crédito implicadas; las tensiones que se pueden dar para acceder a la financiación en un contexto de catástrofes naturales, elevarían el riesgo de liquidez y, por tanto, el riego financiero del sector bancario. Ante esta realidad, los bancos centrales, como el BCE, han comenzado a incorporar estos factores en sus marcos de supervisión. Muestra de ello son las pruebas de estrés climático (climate stress tests), implementadas por esta institución (o el Banco de Inglaterra y otros bancos centrales), que constituyen un instrumento fundamental para evaluar la resiliencia de las entidades financieras ante shocks climáticos. No obstante, la efectividad de estos métodos está supeditada a que se superen ciertas limitaciones, entre las que destacan la escasez de datos granulares (información más específica y detallada) y la inherente complejidad de las interrelaciones entre las variables medioambientales, económicas, tecnológicas y regulativas, que requieren del desarrollo de modelos económicos más sofisticados.
Por otro lado, cabe señalar que el BCE, aparte de intentar medir los riesgos financieros derivados de los riesgos climáticos, también pretende emplear su influencia como autoridad monetaria para orientar la asignación de recursos hacia empresas más comprometidas con la transición ecológica, alineándose con los objetivos de neutralidad climática de la UE y del Acuerdo de París. Un claro ejemplo es la introducción de criterios climáticos en sus programas de compra de bonos.
3. Fomentar la transparencia y la visión a largo plazo en la actividad financiera y económica. Con ello se busca corregir el enfoque cortoplacista que pudiera tener el mercado y homogeneizar y mejorar la calidad, comparabilidad y fiabilidad de la información sobre sostenibilidad proporcionada por las empresas a los inversores. Las medidas que se han tomado para conseguir este objetivo son el desarrollo de estándares de información sobre sostenibilidad y la creación de etiquetas de la UE para productos financieros verdes, esto es, una versión pública de la respuesta dada desde hace años por el sector privado. Respecto a las Directivas, destaca la Directiva de Informes de Sostenibilidad Corporativa (Directiva UE 2022/2464), que sustituye y amplía el alcance de la anterior Directiva (Directiva 2014/95/UE sobre Divulgación de Información No Financiera e Información sobre Diversidad) al incorporar no sólo a las grandes corporaciones (con más de 500 empleados), sino también a empresas medianas cotizadas.
Con esta Directiva, las empresas deben informar sobre su impacto social y ambiental basándose en los Estándares Europeos de Información sobre Sostenibilidad, que se aplican por las grandes empresas desde el 1 de enero de 2024. Este conjunto de normas y métricas estandarizadas pretende homologar la información financiera con la información sobre sostenibilidad y para ello establece un marco normalizado y obligatorio para que las empresas divulguen esa información. La información que se proporciona debe ser relevante (material) en una o ambas de estas dos dimensiones (doble materialidad): por una parte, respecto de cómo la empresa afecta al medio ambiente y a la sociedad (mide el impacto de adentro hacia fuera), lo que se conoce por “materialidad de impacto”; por otro, respecto de cómo afectan los factores de sostenibilidad (como los riesgos de transición o los físicos derivados de desastres climáticos y, también, las oportunidades que se derivan de una demanda creciente de productos sostenibles) al desarrollo, desempeño y posición financiera de la empresa. Esta segunda dimensión se conoce por “materialidad financiera” (mide el impacto de afuera adentro). Actualmente, la Directiva (UE) 2024/1760 sobre Diligencia Debida de las Empresas en Materia de Sostenibilidad (CSDDD) da un paso más y busca garantizar la responsabilidad de las grandes empresas sobre el impacto que tienen en sus operaciones, filiales y socios de la cadena de valor (proveedores).
Esta regulación afecta a los países de la UE pero, al igual que sucede con la autorregulación, en el escenario internacional existen otras regulaciones públicas, lo que puede generar riesgos de fragmentación, arbitraje entre regulaciones nacionales (o de las áreas económicas) y un posible menor nivel de cumplimiento. Diversos documentos sugieren la necesidad de consensuar una taxonomía y proponen una serie de recomendaciones con este fin.
Tal es el caso del Banco de Pagos Internacionales (2021), que compara las taxonomías propuestas por la Comisión Europea, China y el Climate Bond Initiative, o el de la OCDE (2020), que compara las propuestas de China y la UE, y además las individuales de Francia, Japón y los Países Bajos. Para abordar este problema, la UE impulsó en 2020 la Plataforma sobre Finanzas Sostenibles, un espacio de coordinación global con países como China, Canadá y Marruecos (Romo, 2021).
4.Situación actual y conclusiones
Entonces, ¿cómo se regula actualmente la financiación sostenible? Lo que se observa es una amalgama de estándares privados que a veces operan de forma independiente y otras de manera conjunta con la regulación nacional o la de organismos internacionales (Park, 2018), esto es, existe un modelo híbrido. De esta forma, y según este autor, se aprovecha la flexibilidad de la autorregulación y se complementa con la normativa pública, que establecería unos mínimos obligatorios y los mecanismos de supervisión. Un ejemplo del funcionamiento de este modelo híbrido sería la obligatoriedad de realizar auditorías externas como forma de incentivar el cumplimiento de las normas privadas, entre otras.
Sin embargo, también puede ocurrir que las regulaciones nacionales o de organismos supranacionales vayan “desplazando” las regulaciones privadas, como podría estar sucediendo en el caso de la UE, por ejemplo, asumiendo la función de expedir etiquetas verdes o requerir información adicional sobre sostenibilidad a los emisores de forma obligatoria. Si este fuera el caso, la transición a un entorno de regulación pública[3] sería más “suave” para las empresas grandes cotizadas por el recorrido previo que han realizado en un medio de autorregulación, mientras que la transición de las pequeñas y medianas empresas se prevé más costosa y compleja (Gholami et al, 2022).
Bibliografía
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Romo González, L. A. (2021). Una taxonomía de actividades sostenibles para Europa. Documentos Ocasionales/Banco de España, 2101
[1] Este artículo es parte del proyecto de I+D+i PID2021-123154NB-I00, financiado por MCIN/ AEI/10.13039/501100011033/ y por FEDER Una manera de hacer Europa.
[2] Algunos autores (Gatti et al., 2019) incorporan a los factores de responsabilidad medioambiental otros de tipo social o de gobierno empresarial.
[3] Doni et al. (2020) señalan que los estándares del GRI son los que han permitido que las empresas estuviesen mejor preparadas para cumplir con la Directiva UE 2104/95.
